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年中钱紧:A股大跌背后的资金“魅影”

字号: 2015-06-29 13:17

核心提示:“截至目前,股债双牛至少少了一个牛头了。”一业内人士戏称。从中金所五年期国债期货走势来看,其高点为2月17日的99.498元,而截至6月26日收盘,已经跌至95.950元。股票市场上,经历了本轮牛市以来最黑暗的一周(6月15日—19日)后,6月26日投资者又遭遇了最惨烈的一天,上证综指单日下跌7.4%。尽管市场普遍认为牛市格局未变化,但调整力度之大,还是远超投资者预期。

“截至目前,股债双牛至少少了一个牛头了。”一业内人士戏称。

从中金所五年期国债期货走势来看,其高点为2月17日的99.498元,而截至6月26日收盘,已经跌至95.950元。股票市场上,经历了本轮牛市以来最黑暗的一周(6月15日—19日)后,6月26日投资者又遭遇了最惨烈的一天,上证综指单日下跌7.4%。

尽管市场普遍认为牛市格局未变化,但调整力度之大,还是远超投资者预期。业内人士分析,在近期股债市场波动背后,最明显的共性特征在于资金的变化。对于后者,除却监管层严查杠杆资金、IPO申购资金冻结以外,流动性季节性的波动更是加剧了钱紧的局势。

“市场对流动性表现出的焦虑,实则是对货币政策宽松的预期出现了变化。”有市场人士指出,经济企稳预期增强,以及宏观政策向着宽财政、宽信用的倾斜,可能意味着货币宽松面临微调,而近期货币宽松时点和市场预期的错位,一度加剧市场对于货币政策宽松前景的犹疑。

日前,央行突施“双降”,证伪了宽松货币政策立场的摇摆,但是财政刺激加码和货币条件加速放松,进一步增加经济短期企稳的可能性,这意味着后续货币宽松的节奏、力度和方式方法出现微调的可能性在上升。货币市场流动性大概率在4、5月份已经走过了年内最宽裕的时点。

华尔街大佬齐发声:警惕流动性危机

流动性匮乏是一个全球性难题,有人甚至将它列为海外市场的头号大敌。5月份以来,全球投资者大举抛售国债,全球国债收益率一路上行。投资者揣测长达六年的牛市或将结束。

5月初,美国债券大王Bill Gross开始担心,股债双牛要到头了。而债王新秀Jeff Gundlach都闲得开始学习中国古典哲学,用一句庄子的“夏虫不可语冰”来描述他对垃圾债的评价。他认为美联储首次加息那天就是投资者应该抽身的时候。

近日,许多重量级人物纷纷表示,市场低估了流动性不足可能带来的风险,流动性问题比希腊债务危机要更为严重。而国际债券市场的波动已经意味着市场并非到处充斥着流动性。

在5月开始的三周时间内,全球债市“失血”高达4564亿美元。与此对应的则是交易量的减少。小规模的交易量引发了市场的大波澜。创纪录的央行刺激政策让投资者大量涌入债券市场,与此同时,做市商对于市场的参与度却在明显下降。

5月中旬,摩根大通CEO Jamie Dimon、美国前财长萨默斯和前Pimco CEO El-Erian不约而同地对流动性问题提出了警告。他们认为,流动性导致的美债大幅波动或引发新一轮危机。

自2008年危机开始以来,美国公司债市场的规模增加了近一倍,达到4.5万亿美元。但与危机前银行持有的3000亿美元债券相比,它们如今持有的债券规模仅为500亿美元。

即便是被视为最具“深度”的美国国债市场,在ICAP的BrokerTec交易平台上,过去一个月的交易量低于年均水平,华尔街最大的债券交易商的美国国债成交量也是6年来同期最差。企业债交易量4月份则同比下降了14%。德意志银行的研究显示,尽管自2005年以来市场规模增加了两倍,但成交量却减少了10%,此外,交易商持有的未偿债券的比例从危机前的15%大幅降至4%。

摩根大通认为,一年前,交易2.8亿美元的美国国债不会对市场造成影响;如今,该数字缩水至近8000万美元。而对于一些新兴市场债券,交易商报出的买卖价差是危机前水平的三到四倍。

Jamie Dimon则警告称,原本应该是最稳定资产的美国国债大幅波动,“这种事通常每30亿年左右才会发生一次。”这可能是下一场危机的警示信号。

Bill Gross曾在4月下旬表示,对做空者来说,做空德国十年期国债是一个一生一次的好机会,甚至好于1993年的英镑。

而中国人民银行金融研究所的一名人士5月23日预计,2017年左右,全球流动性提供会断崖式下跌。他分析,全球经济流动性第一重压力是来自于现在的货币供给不足;第二重压力来自于美联储加息,“这个靴子目前没有掉下来,但是高高悬在我们上面”。

尽管自金融危机以来,全球主要央行相继宽松,全球流动性也步入一个相当宽裕的时代,但随着美国经济企稳、美联储加息渐近,随之而来的全球经济和金融市场不确定性也相应上升。资本外流已成为中国等新兴国家关注的热点问题。而一旦美联储、日本央行、英国央行,甚至欧洲央行等主要央行相继退出,全球流动性必然收紧。至于流动性大转折的时间点,在上述这位人士看来,应该会在2017年左右。

年中时点:股债动荡背后的资金魅影

虽说在当前时点谈论流动性大拐点,可能还为时尚早,但是季节性乃至于突发性的流动性收缩往往是难以回避的,特别是当市场过惯了不差钱的日子后,有时候流动性的一点风浪也可能让人不小心就翻了船。而且在半年末这个时点上,谈论流动性话题具有现实意义。

“自打进入6月份以来,货币市场气氛就开始有些不一样,尽管大行和政策行仍在积极融出资金,但是需求逐渐多了起来,资金供求上的微妙变化造成了流动性在边际上的收缩。”一位银行资金交易员表示。这一点,在银行间货币市场利率走势上反映得很直观。

以具有指标意义的银行间市场7天质押式回购利率(R007)走势为例,R007在6月份首个交易日,便涨回2%上方,脱离了1.95%一线的最近四年半最低位。整个6月上半月,R007震荡盘升,下半月涨势陡然加速,截至6月26日,R007报3.20%,创下最近两个多月新高,月内累计上涨120基点左右。这是今年3月中旬以来,R007首次出现持续性的上涨。事实上,从3月中旬到5月中旬这段时间,R007一直处于下行状态,货币市场弥漫着宽松的气氛,市场流动性预期因为接连不断的政策“红包”而变得乐观不已。短短一个月时间内,货币市场利率由跌转涨,流动性由松及紧,这种反差对于资金交易员来说感受是最强烈的。

“就在6月上半月,很多大行还苦于出钱无门,恨不得把多余的钱都拿去跟央行做成正回购,到了下半月,剧情反转,小银行、非银机构开始四处找钱,大行融出的钱很快被抢光,出钱逐渐谨慎起来,到最后又跑去向央行讨逆回购。”上述交易员如是说。

货币市场出现“久违”的紧张,部分要归咎于新股发行提速提量。据Wind数据统计,6月份A股市场两轮共48家企业进行首次公开发行(IPO),IPO企业家数比5月份多出4家,再度刷新历史纪录,更关键的是,由于超级大盘股的加入,使得这两轮IPO募资规模和冻结资金规模大幅度上升。据统计,6月份两轮IPO网上网下冻结资金总额接近11万亿元,5月份的数字则是6.9万亿元。IPO冻结资金上升,对短期流动性的扰动自然会强于前期。可以看到,在6月初的那一轮IPO前后,货币市场波动已经有所加大,而第二轮IPO期间,正是月内货币市场利率出现加速上涨之时。

“新股发行造成的资金在途效应,并不影响资金总额,不应造成资金利率的趋势性抬升。4、5月份,总共历经三轮IPO且5月份发行频率加倍,均未对资金面造成显著影响,货币市场利率甚至都未出现过明显起伏。而自进入6月份,货币市场利率波动中枢一直在抬升。”有业内人士指出,大盘股IPO并不能完全解释货币市场利率的持续收紧,“半年末考核因素也很关键”。

每逢年中时点,流动性就易显紧张,与金融机构半年末监管指标考核有直接关系。一位银行人士称,“虽然此前是说会淡化存款考核,但是现在年中考核和季末考核仍然是重点,我们目前都在找大户拉存款。”前述资金交易员也证实了年中考核的影响,“在6月初,短期资金供求还相对平稳的时候,21天以上的跨半年末资金需求就不断升温,从回购利率走势上看,近期中长端回购利率波动更加剧烈。”数据显示,6月至今,21天回购(R021)利率累计上涨约180基点,比R007多涨60基点左右。

需要指出的是,近期流动性在边际上变化比较明显,货币市场波动有所加大,但是流动性总体上还是比较宽裕的,货币市场利率仍处在最近几年的低位水平。以R007月均值来衡量,6月至今为2.41%,比5月份上涨近30基点,但是分别较2014年6月、2013年6月低90基点和450基点。

可是,安逸日子过久了,一旦“钱没了”后果可能很严重。在流动性出现边际收紧的同时,近期债券和股票市场双双出现大幅波动。债券市场上,利率水平胶着震荡,盘面看似沉闷,但实则暗流涌动——一级市场上短融、中票、企业债发行失败或推迟发行的状况持续不断,涉及企业数十家,到上一周,两年期附息国债和9个月期贴现国债先后出现流标,后者投标规模低于招标总额,是名副其实的流标,在流动性风险面前,连无风险政府债券也未能幸免。

股票市场上,惊涛骇浪直接摆在台面上。在连续第二周重挫,尤其是6月29日,沪深市场两千余只股票跌停,创业板几近集体跌停之后,市场深刻体会到了股谚中对于“六绝”的阐述。

业内人士分析,在近期资本市场波动的影响因素中,股票、债券市场自然有特定的原因,如股市前期上涨过快幅度过大、监管层严查清查配资,债市供给压力巨大等,但是近期流动性的变化应该是最显著的共性特征。

剧情逆转:货币宽松加速or透支未来

货币市场利率全面上涨,加上股债市场动荡,这些元素加一起,很难让人不联想到2013年那一场惊心动魄的“钱荒”。然而,当前银行体系备付金水平、货币政策所处的宽松环境远非2013年中时能比,出现“钱荒”的概率极低。或许,一位债券投资经理的话更贴近市场真实的心态——“市场对流动性表现出的焦虑,实则是对货币政策宽松的预期出现了变化。”

自2月份以来,央行货币政策保持着每月一降准或降息的调整节奏,但5月10日降息后,情况开始有些变得不寻常,一直到6月中旬为止,都未再出现进一步的降息或降准。而前面几次降息、降准时点,都选在每月中上旬,最晚的一次是4月20日的降准。业内人士指出,年中流动性处于传统紧张期,此时更容易触发本就处在宽松周期中的货币政策调整,但是降准、降息迟迟不现,这引起了市场的警惕。一位债券交易员更直白向记者描述了市场的疑惑,“央行在5、6月份的大部分时间里,不仅没有继续放水,反而从市场抽水。”

在5月底,有关央行开展定向正回购的传闻即引起市场警惕。尽管如前述资金交易员所称,定向正回购源于大行主动要求,但还是不可避免地引发了货币政策取向的猜测。6月初,央行披露5月份通过中期借贷便利操作(MLF)净收回中期基础货币250亿元,暗示央行5月减量续作了MLF。随后,很多人关注到“6月10日的国务院常务会议内容中只字未提宽松货币政策,而通篇在强调积极财政政策”,这被有的分析人士认为是宏观调控重心出现转向的标志,“正从货币政策转向财政政策”。6月中旬,在第二轮IPO如火如荼地展开的同时,逾6000亿元的MLF到期,被市场认为是检验货币政策立场的试金石。但结果是,这批到期MLF大部分未被续做,由此造成整个6月中上旬,央行在继续净回笼资金。

钱紧了,央行反倒抽水,对流动性供给和心理预期造成双重打击。在降准预期一次次落空后,不少投资者认为货币政策进入了观察期,就连一些前期坚持认为会继续降准降息的债券研究员的口风也出现松动。甚至于央行25日重启逆回购操作后,市场更加坚定地认为短期不会再见到降准。

分析人士认为,货币政策预期的变化可能源于两个层面的因素。第一层是市场对经济企稳的预期在增强。本轮货币宽松以托底经济为首要任务,如果经济企稳回升,货币宽松的力度和节奏自然就会调整。值得注意的是,4月份以来,债券市场上短期和长期债券走势脱节,短端一年期国债收益率累计下行多达150基点,长期十年期国债收益率却在原地踏步,债券期限利差扩大至历史较高水平。一般认为,债券期限利差拉大反映的是市场对未来经济和通胀回升的预期增强,也意味着对货币政策继续宽松的预期减弱。第二层更深层次的原因是,在宽货币之后,宽财政明显发力,成为稳增长政策的新亮点。近期财政投资项目审批加快,各地相继推出大量的财政刺激计划;与此同时,地方债加速置换、三部委要求保障地方融资平台在建项目后续融资,以及企业债发行条件放宽、允许部分借新还旧等明确指向解决基建和固定资产投资的资金来源问题,传递出了宽财政稳增长的思路。有券商研报指出,积极财政得到落实后,稳增长的效果将逐渐显现,反过来意味着宽松货币政策的必要性有所下降。

然而,在股债投资者纷纷以用脚投票的形式表达了对短期流动性和货币政策走向的看法之后,降息、降准来了,而且是一起来了。央行27日宣布,自6月28日起普降存贷款基准利率0.25个百分点,同时实施定向降准。算上25日央行逆回购,以及几乎同时传出的扩期续做MLF、开展定向逆回购等,一时间,总量的与结构性的、公开的与定向的宽松政策纷至沓来,力度与前面数月相比过之而无不及。

分析人士指出,央行“放大招”或许是基于多种考虑,但至少说明了三点问题:首先,货币政策仍处宽松周期;其次,流动性环境和金融运行的异常波动容易成为货币宽松的诱因;最后,积极财政政策需要适宜的货币金融环境的配合,宽财政与宽货币往往是难以割裂的。但是,分析人士强调,货币政策调控是相机抉择的过程,目前财政刺激加码和货币条件加速放松,进一步增加经济短期企稳的可能性,这也意味着后续货币宽松的节奏、力度和方式方法出现微调的可能性在上升。货币市场流动性大概率在4、5月份已经走过了年内最宽裕的时点。□本报记者 王超 张勤峰

Tags:市场 货币 流动性 政策 资金

责任编辑:wb001

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